讓海鷗展翅飛翔，用海鷗期權趨利避害

作者：達之誠

A 海鷗期權ABC

海鷗期權，亦是套期保值時用的較多的一種結構性的期權。海鷗期權由三個分支期權組成。在對標的資產價格有看漲的判斷的前提下，三個分支期權中的兩個相當于組成領子期權的兩個期權，即買入一個執行價格較高的看漲期權，賣出一個執行價格較低的看漲期權。在此基礎上，再賣出一個執行價格更高的看跌期權。海鷗期權在市場波動的情況下，可以起到既有一定保護又有較好風險緩沖的作用。海鷗期權要好于遠期, 但海鷗期權的套期保值效果亦有一定局限性；以上的看漲組合海鷗期權，由賣出的執行價格更高的看漲期權將保護作用限制在給定的范圍內，即（賣出看漲期權執行價 - 買入看漲期權執行價）= 最大保護效果/來自于套保單的實際獲利。

B 海鷗期權實例

本例的標的資產為AUD/USD。適合于位于澳大利亞境內的公司從事進出口業務，將出口澳大利亞產品到海外以美元方式收到海外貨款后，需換成澳元；或者在做進口業務時做了將澳元換成美元的套期保值合約，在市場出現不利趨勢時，需做美元換澳元的合約來對沖風險。

合約訂于2020年7月21日，當日AUD/USD現匯為0.70365，是一個外匯兌換業內所稱的右手合約，對于AUD/USD貨幣對，就是用美元去換澳元，或又稱賣美元買澳元。

合約中買入的AUD Call執行價為0.74的期權（看漲澳元，看跌美元）和賣出AUD Put的執行價為0.64（因為賣出AUD Put期權，也是看漲澳元，看跌美元）期權分別構成領子期權的上領和下領。

在領子期權的基礎上，上方再賣出的AUD Call執行價為0.76的分支（看跌澳元，看漲美元），就構成有三個分支的期權，稱之為海鷗期權。此處的海鷗是交易業內使用的投資策略的一個形象或幻想名稱；如此命名的準確理由尚不得而知，也許是比喻展翅飛翔的海鷗身體的三個部分：中間的期權喻海鷗的身軀，而上方及下方的兩期權則分別為兩翼。

C 海鷗期權實例圖析

圖中匯率為0.70365的直線代表本合約訂立當天的現匯匯率。圖中標為“后來的現匯”的曲線代表合約的各個到期日（行權日）的現匯匯率。

1）如果在到期日（如2020年8月26日, 或圖中標出的其它到期日）， AUD/USD現匯匯率正好在0.64或更低，客戶用100萬美元兌換A$1,562,500澳元。倘若客戶（進出口商）真正是從出口業務用美元換澳元的需要出發，這種情況是最有利的，因為在整個的本合約中，這種情況下用100萬美元能換到數量最多的澳元。但實際情況是，客戶是用本合約來對沖其已有合約組合的風險（已有合約的風險是：澳元走低，有利；澳元走高，風險大）。在這樣實際狀態下，對于風險對沖目的而言，這種情況是風險。其所以訂合約時取值0.64，是根據當時（2020年7月21日前）的走勢預測及風險評估得出認知，在合約的有效期（或生命期）內，AUD/USD 走到0.64或更低的概率?。ㄟh小于50%）。

2）如果在到期日， AUD/USD現匯匯率正好在0.64和0.74之間，客戶無需執行或被執行本合約的約定條款，即客戶可以不作澳元/美元的兌換，或者用現匯匯率所需數額的貨幣兌換。

值得指出的是：當AUD/USD 高出0.70365（合約訂立日的現匯匯率）時，本合約就有浮盈。

3）如果在到期日， AUD/USD現匯匯率在0.74和0.76之間，客戶用300萬美元在0.7400保護位置兌換A$4,054,054澳元（也即100萬美元兌換A$1,351,351澳元）。若客戶（進出口商）真正是從出口業務用美元換澳元的需要出發，這種情況是有利的，因為這種情況下用100萬美元能換到的澳元比市場現匯價格能換到的澳幣更多。并且，在套保合同能起到“賺錢效應”對沖風險時候，可以兌換300萬美元，即有利的時候是3倍有利。這是整個合約從對沖作用看，對客戶（進出口商）有利之處。

上述 1）至 3），本合約所起作用就是一個地道的領子期權。

4) 如果在到期日， AUD/USD現匯匯率在0.76 或更高，客戶則需要在0.7600買入100萬美元，從而降低了來自于0.7400合同 300萬美金帶來的保護效果（降低1/3），同時鎖住1百萬美金200個基點的利潤。

這是客戶（進出口商）賣出的一個看漲期權（所以從該個體期權來看，為看跌澳元，看漲美元），其作用是在合約中對客戶的盈利限制在適度（而不是無限）范圍內（英文是 ceiling, 或 capping）。訂立期權合約時，當然首先是客戶咨詢好值得信賴的外匯商，整合各自市場信息和專業智慧資源，共同努力保護客戶利益。試想如果本合約沒有行權價格為0.76的分支期權，當AUD/USD走到高于0.74時，客戶盈利以3倍桿桿放大。AUD/USD越高，客戶盈利越大。其所以同時賣出行權價格為0.76的看漲期權（賣出看漲即為看跌澳元），是因為判斷澳元兌美元后市沖高后可能會上漲乏力，同時賣出期權可以帶來一定的期權費（對客戶而言是收入）來抵消購買每個到期300萬美金在0.74看漲期權的較高保費（對客戶而言是付出）。

5）總體而言，從本合約的對沖本意出發，兩方面重要：a) AUD/USD 越高，對客戶越有利；b) 當AUD/USD 高出0.70365時，本合約出現對客戶有利的浮盈。上圖顯示，這兩種有利的情況后來都出現啦。

D 本實例海鷗期權的結局和獲勝要點

i) 本合約的一重要特征是：當AUD/USD 趨勢走到高出0.70365 時，合約有浮盈。后來果真如此，經過一段時間運行，當浮盈達到相當可觀的量時，就將整個合約提前平倉了。所獲相當可觀的盈利，被用于對沖其它合約的風險虧損，達到和超額預期目的。

ii) 訂合約前，對AUD/USD接下去的市場走勢，有認真的、全方位的、團隊的、反復的分析和預測；預測基本和大概率正確。

iii) 所選的海鷗期權及三個行權匯率是量體裁衣、根據對沖實際需要和市場情況確定的。

iv) 在合約運行過程中，克服可能的恐懼和貪婪情緒，冷靜、專業和務實地決策，做到見好就收并收在接近盈利最大處。

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